Инвесторы, в свою очередь, используют эти знания на рынке, а применяемые методы, возможно, изменили природу рынка. Сегодня риск и награда уже не так связаны друг с другом, как прошлом.
Два исследования в последнем выпуске журнала Journal of Portfolio Management вновь поднимают эти вопросы. Первая работа - ∎Пренебрежение риском на фондовом рынке∎ (Risk Neglect in Equity Markets), автор - профессор Гарвардской школы бизнеса Малколм Бэйкер - рассматривает явные недостатки CAPM.
Эта модель предполагает, что акции, более волатильные, чем остальной рынок (или на биржевом жаргоне с ∎высокой бетой∎), демонстрируют более высокую доходность, в то время как более стабильные акции (с ∎низкой бетой∎) приносят меньшую прибыль. Таким образом, чем выше риск, тем больше награда.
Но это уже не соответствует действительности, уверен Бэйкер. Он собрал два портфеля из 1967 г.; один был на 30% из американских акций с низкой бетой; другой - на 30% с самой высокой бетой (портфели корректировались по мере изменения беты). К концу периода $1 в портфеле с низкой бетой увеличился до $190, в то время как в портфеле с высокой бетой вырос всего до $18.
Различие в совокупном доходе колоссально - 5,5% в год. Портфель из акций с низкой бетой - менее волатилен, а его коэффициент максимального падения стоимости равен 35%, по сравнению с 75% для портфеля с высокой бетой. Из этого следует, что низкий риск приносит более высокую награду, отмечает британский журнал The Economist.
Правда, при переходе в мир категорий активов, классическое правило начинает работать; в течение всего периода доходность акций составила 10,9% в год, в то время как казначейские векселя заплатили всего 5%. В данном случае инвесторы были награждены за свой риск.
В чем же причина аномалии? Компании по управлению активами хотят превзойти рынок и обещают более высокую, чем средний показатель, прибыль и поэтому покупают акции с высоким коэффициентом бета (как указывает научная теория). Это делает акции с высокой бета слишком дорогими и ведет к снижению прибыли. Ответом должна быть покупка акций с низким коэффициентом бета и сочетанием их с кредитным плечом. Но инвесторы, как правило, ограничены в использовании заемных средств. В итоге аномалия продолжается.
Второе исследование - ∎Привязанное к индексу инвестирование - проклятие для стабильного финансового рынка во всем мире?∎ (Index-Linked Investing - A Curse for the Stability of Financial Markets around the Globe?), авторы - Лидия Болла, Александр Кохлер и Хэйген Виттиг - рассматривает индексные фонды. Фонды-последователи существуют около 40 лет, но несмотря на их низкую стоимость им потребовалось время, чтобы увеличить долю на рынке. Правда, в последние годы всё более популярные биржевые инвестиционные фонды (ETF) уверенно отвоевывают долю у индексных фондов.
Гипотеза об эффективности рынка предполагает, что активным менеджерам (те, кто выбирают акции) очень трудно превзойти рынок после определения стоимости, так как вся информация уже отражена в рыночных ценах; единственное, что сможет сдвинуть цены в будущем - это ∎новости∎, которые по определению, не могут быть известны заранее.
Некоторые опасаются, что индексные фонды выхолащивают основную цель фондового рынка, которая заключается в размещении капитала в самые привлекательные компании. Но индексные фонды просто покупают акции соразмерно их рыночному весу. Исследование рассматривает потенциал роста индексных фондов, способный спровоцировать стадные настроения.
∎Мы обнаружили значительное увеличение в одновременном движении акций относительно структуры торговых операций, ценовой составляющей доходности и риска ликвидности внутри анализируемых рынков. Мы обнаружили статистически значительное и экономически важное подтверждение того, что рост привязанного к индексу инвестирования связан со значительным увеличением общих рисков∎, - пишут авторы исследования.
Парадокс в том, что переключение инвесторов в надежде уменьшить индивидуальный риск (когда они выбирают компанию по управлению активами с показателями ниже среднего) может привести к увеличению суммарного риска. Но всё это не делает индексные фонды менее привлекательными.
Во-первых, цифры показывают, что активные менеджеры не превосходят рынок в течение длительного периода времени. Во-вторых, комиссионные сборы, выставляемые активными менеджерами, намного негативнее отражаются на богатстве инвесторов, чем редкие всплески волатильности, провоцируемые стадными настроениями.
